文｜潘登峰
按照教科书逻辑，美联储加息扩大中美利差，人民币应当承受贬值压力。但9月18日，在岸与离岸人民币双双升破6.70，离岸人民币一度升至6.6953，在岸人民币最高触及6.6975，人民币中间价也调升59个基点至6.7521，均创下2023年2月以来的新高。年初以来，人民币对美元即期汇率累计升值已超过4%。
这不是教科书失效，而是汇率定价从来不只取决于利差。
预期差才是汇率交易的核心变量汇率交易的对象，从来不是新闻本身，而是新闻与预期之间的差异。
这次美联储加息，此前已被市场充分定价。芝商所FedWatch数据显示，加息概率高达92.5%，市场在议息会议之前就已经把25个基点的加息算进了美元价格里。当大量资金提前买入美元、押注加息之后，政策落地反而触发了获利了结。
从市场表现来看，7月加息落地后，美元指数盘中震荡走低，离岸人民币对美元汇率盘中拉升超300个基点，突破7.12关口。美联储加息对美元的提振作用明显有限，市场对本次会议的整体解读偏向“鸽派”——美联储内部开始讨论降息，相当于再次确认加息周期接近尾声。
东方金诚首席宏观分析师王青指出，驱动人民币走强的直接原因之一，正是“美联储加息效应释放后，隔夜美元指数冲高回落”。市场没有把这次加息简单理解为美元新一轮单边上涨的起点。
国际收支基本盘是比利差更硬的支撑汇率短期看利率和预期，中期看国际收支。
中国拥有持续的贸易顺差和较强的制造业出口能力。2023年前8个月，我国出口15.47万亿元，增长0.8%，贸易顺差3.86万亿元，扩大7.3%。出口韧性强，意味着海外买家持续将美元换成人民币支付货款，市场上存在大量买入人民币的实需。
与此同时，企业结汇意愿的变化构成了短期汇率的直接推动力。出口企业手中积攒了不少美元，当看到人民币走强信号后，集中将美元结汇成人民币，形成“结汇盘”。这种力量在现阶段的影响力，已经超过中美利差倒挂带来的资本外流压力。
高盛首席中国经济学家闪辉在专访中明确表示，利差与汇率变动之间不是一成不变的线性关系，中国高额贸易顺差和产品竞争力提升是支撑货币走强的根本。
政策可信度压缩了单边投机空间人民币汇率政策的可信度正在发挥实质性作用。
9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议召开，强调“金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手”。会议措辞之严厉、信号之清晰，在近年来的汇率沟通中并不多见。
更直接的工具是中间价引导。9月11日，人民币汇率中间价报7.2148，较市场测算的中间价平均值强1290点，创历史最大偏离水平。这意味着央行通过中间价向市场释放了明确的维稳信号，大幅压缩了做空人民币的收益空间。
跨境资本宏观审慎管理框架也在发挥作用。中国央行拥有外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数、离岸央票发行等多项工具，可以有效对冲中美利差带来的短期资本流动冲击。9月1日，央行宣布下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，离岸人民币兑美元迅速拉升，连续收复多个关口。
美元自身也有结构性短板即使美联储加息，美元指数也并非必然走强。美元指数是一篮子货币的相对价格，欧元占比高达57.6%。欧元区核心通胀尚未持续回落，欧洲央行加息进程大概率晚于美联储结束，美德利差未来收窄的概率较大，这本身就对美元指数构成下行压力。
与此同时，美国高额政府债务和财政压力，让市场对美元的长期价值始终存有疑虑。当美联储加息无法带来新的、更强的美元上涨动力时，美元指数涨不动甚至回落，人民币就获得了相对升值的空间。
人民币升破6.70，不意味着进入单边升值通道需要清醒认识到，中美利差倒挂依然客观存在。10年期美债收益率一度升破4.9%，中美10年期国债倒挂约210个基点。高美债收益率长期来看仍是压制人民币的负面因素，只是这一轮，利多人民币的力量暂时更强。
如果未来美联储释放超预期鹰派信号、美元指数再度大幅走强，或者中国出口和结汇出现阶段性走弱，人民币依然会面临贬值压力。中国银行研究院在四季度展望中也指出，人民币汇率将延续双向波动行情，短期仍有贬值压力，但年底有望实现小幅回升。
对企业而言，汇率逻辑的变化意味着什么人民币升值对不同的企业意味着不同的东西。
进口依赖型企业将受益于能源、原材料和高端设备进口成本的降低，美元负债企业的偿债压力也会减轻。但对于利润率较低、议价能力有限的出口企业，人民币升值会压缩汇兑收益和价格竞争力。
真正值得关注的是，中国出口结构正在发生变化。新能源车、光伏、AI硬件等高端产品出口占比持续提升，这些产品的议价能力和汇率敏感性，与传统的劳动密集型产品有本质区别。当企业从依赖汇率红利转向依靠技术、品牌和供应链获取利润时，汇率波动的冲击就会被部分吸收。
人民币升破6.70不能简单解读为从此进入持续大幅升值通道。但这次市场表现至少说明，今天的人民币已不再是美元加息冲击下只能被动贬值的货币。中国的贸易能力、产业竞争力和政策调控共同提高了人民币的韧性，而这种韧性，才是汇率在复杂外部环境下保持基本稳定的真正底气。