文｜潘登峰

　　今年以来，A股结构性分化演绎到极致：科技板块上半年一路狂飙，三季度却势头戛然而止；被冷落已久的红利、医药板块，则在调整中逆势领跑。剧烈的风格切换之下，一批前期"踏空"科技的主动权益基金经理，在高位跟风补票，最终惨遭"两头挨打"——既没吃到上涨的红利，又挨了回调的闷棍。这轮极致行情，给基金经理和普通投资者都上了一堂深刻的估值课。

　　踏空的代价：总在共识最浓时上车今年上半年，科技行情延续强势，光模块、存储芯片等细分赛道一骑绝尘；与此同时，以银行为代表的红利板块则止步不前。踏空上半年涨幅的焦虑，让部分基金经理按捺不住，在三季度科技股高位选择入场。

　　然而，市场在6月末达成高度共识后急转直下。三季度内，前期估值大幅扩张的科技主线遭遇剧烈调整，个股动辄回调30%乃至腰斩。据央视网报道统计，电子、通信行业热门股较6月高点回撤普遍在30%—50%，PCB、存储、半导体、光纤等赛道无一幸免，部分龙头回撤幅度甚至超过50%。高位入场的基金不仅没享受到上涨红利，反而在下跌趋势中再度受伤。

　　以华东某公募旗下一只产品为例：该基金2025年重仓范式智能、美图公司、用友网络等软件概念股，全年取得超13%的涨幅；今年一季度调仓商业航天，错过AI大行情；二季度又转向晶盛机电、信维通信等热门股，随即遭遇高位回撤，净值跌超45%，当前净值已低于两年前9月的低点。华东另一家公募的"产业前瞻"产品更是频繁换仓：去年三季度重仓军工、锂电池，今年一季度转向有色、乳业，二季度一口气更换九只重仓股，纳入彼时火热的京东方A、寒武纪、燕东微。结果上半年仅涨7.54%，下半年至今却跌超46%。

　　看似步步紧跟热点，实则步步踏错节奏。根源在于相对排名的考核压力——别人涨了我不涨，就是"落后"；为了不掉队，只能去追最热的赛道，而追进去时，往往正是共识最浓、估值最高的时候。

　　跷跷板的另一端：红利与医药的逆袭在科技持续震荡之际，跷跷板另一端的消费、红利板块重回资金视线。凭借稳定分红、现金流扎实、估值偏低的特征，红利板块在市场波动阶段展现出较强的防御属性。银行股是典型代表：截至10月14日，Wind分类下银行指数年内上涨5.53%，下半年以来更是涨超18%；煤炭、石油石化、白酒等板块，同样发挥着指数"稳定器"作用。

　　更值得注意的是，本轮红利行情的逻辑已悄然升级——从"高股息避险"转向"高质量现金流重估"。天弘基金基金经理沙川指出，今年市场投资主线始终围绕科技成长展开，红利行情主要来自资金对科技大幅上涨后的阶段性防御需求，这在7月的行情中体现得非常明显；短期看，对利率环境更为敏感的科技成长板块波动加剧，红利板块依靠防御属性或有相对收益。

　　医药板块同样表现亮眼，下半年以来涨幅居前的主动权益基金，多为医药主题基金。此前在科技热潮中显得"黯淡无光"的红利、医药产品，拉长时间看多数年内仍取得正收益，大幅跑赢同期沪深指数乃至创业板指。坚守，在逆风期成了最稀缺的能力。

　　“盈亏同源”：敬畏估值是职业必修课行情极致切换，再次暴露了基金"动作变形"的深层原因。华南某公募投研人士直言，根源在于过分注重短期业绩排名的考核指挥棒——在短期考核压力下，不少基金经理容易放弃长期产业逻辑，转而追逐短期资金流向最火热的板块。

　　该人士强调，没有任何一种投资风格可以永远适应所有市场环境。在逆风期坚守框架，比在顺风期博取超额收益更能考验基金经理的职业素养；基金经理必须敬畏估值，重视"盈亏同源"的投资法则。"三季度以来科技股的调整再次印证了常识的力量。无论产业趋势多么宏大，当资产价格远远透支了未来数年的盈利预期时，风险就已经在加速酝酿。"

　　对普通投资者而言，这轮行情同样是难得的教材：风格不会永续，估值终会回归。与其在共识最浓时追高，不如在无人问津处布局——敬畏估值，才能避免"两头挨打"。#基金追高科技“两头挨打”#