文｜周淇然

　　2026年以来，美债收益率中枢持续抬升：10年期美债已站上5.24%，30年期一度冲至5.62%，双双创下2007年以来新高；9月17日，美联储以12票全票重启加息，联邦基金利率升至3.75%—4.00%，降息周期正式逆转，“更高更久”由预期变为现实。

　　当全球无风险利率之锚被重新锚定，这不仅是美国自身的利率故事——日本10年期国债升至3.12%创1996年以来新高，英国30年期国债6.02%为1998年来首次破6，全球债市压力已成普遍现象。市场真正需要回答的问题是：高位美债收益率，究竟只是短期周期波动，还是一场将持续多年的资产配置范式重构？

　　对中国投资者而言，答案将直接关系到债市、汇率与每一类资产的重新定价。

　　美债为何高位难下？三重结构性力量在共振

　　支撑长端利率高企的，首先是财政端。国会预算办公室已将2026财年赤字上修至2.1万亿美元、占GDP的6.6%，联邦债务总规模突破40万亿美元，年度净利息支出约1.06万亿美元、占财政收入近19%，成为仅次于社保与医保的第三大支出项；赤字已连续六年高于GDP的5.5%。

　　其次是海外配置需求的结构性走弱：美元占全球央行储备比重已从2018年底的61.8%降至57.1%，中国、日本、英国三大持有国6月集体减持美债，海外持仓降至约9.3万亿美元、单月减少721亿美元。

　　第三是供给冲击：科技巨头今年已发行约2230亿美元AI相关公司债，是2025年全年的两倍。尽管"挤出效应"在机构研究中存在分歧，但AI投资热潮通过总需求渠道推升均衡利率的间接影响不容忽视。

　　三重力量共振的结果，是期限溢价的系统性抬升：纽约联储ACM模型测算，2026年前4个月10年期美债期限溢价均值约0.69%，处于历史高位。市场要求的已不是经济景气对应的资本回报，而是吸收持续供给所要求的额外补偿。

　　无风险利率之锚上移，谁在承压、谁在受益？

　　美债收益率是全球资产定价之锚，其上行意味着全球无风险利率抬升、风险资产估值重定价，各类资产的估值天花板被系统性压低。

　　权益端，高折现率首先冲击长久期成长股和高杠杆小盘股，防御与能源相对受益；9月加息当日纳指仅微跌，AI盈利预期仍在托底估值，但一旦盈利兑现不及预期，高估值板块的回调压力会集中释放。

　　债券端，“短久期+通胀保值”占优，资金向中短期产品集中，长端美债配置价值受限。黄金短期受实际利率压制，但中长期“信用对冲”逻辑凸显：二季度全球央行净购金289吨创单季新高，黄金占全球官方储备比重已达27%、超过美债的22%。

　　商品端，铜等金融属性强的品种受加息压制，但矿端紧缺提供底部支撑，原油则因地缘风险获得溢价。

　　对中国投资者：利差倒挂与范式重构的双重考验

　　美债高位最直接的中国传导，是中美利差倒挂加深至约-333个基点（中国10年期国债1.68%对美债5.01%）。国内利率处于历史低位、10年期国债预计在1.60%—1.80%区间震荡，债市呈“外顶内底”格局：货币政策宽松空间被汇率约束压缩，国内超长债虽受益于“资产荒”，却需在外部制约下审慎权衡。

　　人民币9月逆势升值至6.71，主要靠美元走弱与出口结汇支撑，一旦利差再度走阔，贬值压力可能卷土重来。更深层的范式层面，2022年的“股债双杀”已宣告60/40组合神话破灭——高利率环境下股债相关性由负转正，配置正转向股票、国债、商品各三分之一的低相关分散结构；黄金与实际利率的传统负相关被削弱，甚至阶段性转向信用对冲，出现收益率上行而金价上涨的“脱钩”。

　　对个人投资者而言，这意味着：降低长久期资产的单边押注，重视确定性票息，黄金从“避险品”升级为“信用对冲品”，商品与实物资产的权重值得提升。

　　只要财政赤字常态化、海外承接减弱两大趋势不变，5%以上的长端利率就可能成为“新常态”，即便美联储转向，中枢也难以回到疫情前。范式已经改变，资产配置的逻辑必须跟着变——在“更高更久”的世界里，确定性收益、实物资产与低相关分散，才是穿越周期的钥匙。